Ministerstvo financí USA pravidelně rozhoduje o vzorcích vydávání svých dluhových cenných papírů s cílem uspokojit finanční potřeby vlády při co nejnižších nákladech na obsluhu dluhu v průběhu času. [1] Celková výše nesplaceného dluhu je mimo přímou kontrolu státní pokladny, protože je určena deficity federálního rozpočtu vyplývajícími z legislativních rozhodnutí a ekonomického vývoje. Ministerstvo financí však vykonává plnou kontrolu nad strukturou tohoto dluhu prostřednictvím svých rozhodnutí o způsobu vydávání různých typů cenných papírů a různých bodů splatnosti.
Vyvinuli jsme nástroj pro vytváření projekcí struktury státního dluhu na základě předpokládaných potřeb financování a předpokládané cesty pro hrubé částky emisí. [2] Tento nástroj, který lze nalézt na veřejné stránce Github Brookings Institution , sleduje nesplacenou zásobu státního dluhu (a vývoj držby státního dluhu Federálního rezervního systému) na úrovni jednotlivých cenných papírů. Tento příspěvek popisuje, jak tento nástroj implementovat, a poskytuje ilustrativní příklad.
K popisu struktury nesplaceného státního dluhu byla použita řada opatření. V prezentaci, kterou zveřejňuje v době čtvrtletního oznámení o refundaci, ministerstvo financí uvádí váženou průměrnou splatnost dluhu, podíl dluhu splatného v jednotlivých horizontech a podíly dluhu ve směnkách, směnkách s pohyblivou sazbou (FRN) a cenné papíry chráněné proti inflaci (TIPS). [3] Poradní výbor pro výpůjčky státní pokladny (TBAC), skupina soukromých účastníků trhu, se kterou ministerstvo financí konzultuje v rámci čtvrtletního procesu splácení, zvažoval rozsáhlejší soubor opatření k charakterizaci nesplaceného dluhu. [4]
Struktura dluhu spolu s tržními podmínkami určují očekávané náklady na dluhovou službu pro ministerstvo financí a také rizika, jimž v souvislosti s těmito náklady čelí, jako je jejich volatilita v čase. V posledních letech se objevilo několik snah změřit kompromis mezi těmito úvahami a určit optimální strukturu dluhu v rámci daného modelu (viz například tento článek publikovaný Hutchins Center). [5] Samotný TBAC začlenil tento typ analýzy při formulování doporučení ke klíčovým otázkám řízení dluhu. [6]
Je proto důležité mít možnost provádět projekce struktury státního dluhu s plnou splatností – ať už pro účely pochopení cesty různých statistik popisujících strukturu dluhu nebo posouzení optimálnosti této struktury dluhu. Tyto projekce musí mít relativně dlouhý horizont, protože rozhodnutí o správě dluhu, která se dnes přijímají, mají dopad na strukturu dluhu na mnoho let dopředu a protože emise (s výjimkou směnek) mají tendenci se postupně přizpůsobovat podle „pravidelného a předvídatelného“ přístupu přijatého společností státní pokladna.
Jednou z dalších úvah je, že portfolio Fedu, známé jako System Open Market Account (SOMA), podstatně změnilo charakteristiky dluhu. Jak je podrobně uvedeno v prezentaci TBAC z února 2020, lze z pohledu konsolidované vládní rozvahy považovat státní cenné papíry držené v portfoliu SOMA (pokud jsou drženy do splatnosti) za FRN indexované k jednodenní úrokové sazbě. [7] Proto bude často užitečné upravit vykazované statistiky dluhu tak, aby odrážely tuto úpravu splatnosti z portfolia SOMA.
Nástroj, který jsme vyvinuli, sleduje jak zůstatek státního dluhu, tak vývoj portfolia SOMA na úrovni jednotlivých cenných papírů. Tyto dvě složky jsou posuzovány společně, protože vývoj portfolia SOMA (a to, zda jsou jeho držby státní pokladny reinvestovány nebo ponechány splatit) ovlivňuje potřeby státní pokladny půjčovat si od soukromého sektoru. [8]
Základní mechanika tohoto nástroje je následující: Uživatel zadá cestu výpůjčních potřeb státní pokladny pro horizont prognózy, odrážející předpokládané rozpočtové deficity pro federální vládu a technické problémy, jako je předpokládaná dráha hotovostního zůstatku státní pokladny. Uživatel také zadá cestu hrubé emise pro všechny cenné papíry, které nejsou složenky, v horizontu prognózy. Předpokládaná hrubá emise u nesměnkových cenných papírů poskytuje cestu k čisté emisi mimo směnečný sektor po zaúčtování splatných cenných papírů. Nástroj pak předpokládá, že veškeré potřeby financování, které nejsou pokryty čistou emisí mimo směnku, budou vyrovnány emisemi směnek. To znamená, že poukázky jsou v tomto cvičení zbytkem, což umožňuje, aby předpoklady vydávání jiných než směnek zachytily pravidelný a předvídatelný přístup ministerstva financí. [9]
Abychom demonstrovali, jak nástroj funguje, uvažujeme projekci, ve které jsou nominální velikosti emisí do budoucna udržovány konstantní. Aby bylo jasno, tento předpoklad neodráží žádné rozhodnutí nebo projekci, která byla učiněna ministerstvem financí nebo TBAC – je zde uveden pouze pro ilustrativní účely. Potřeby financování pro vládu zadáváme na základě nejnovější projekce CBO a předpokládáme, že hotovostní bilance ministerstva financí poroste o 3,5 %, aby zůstala zhruba v souladu s nominálním HDP.
Za těchto předpokladů pozorujeme některé důležité vzorce v projekcích:
Podíl směnky na nesplaceném dluhu se v příštích několika letech pohybuje v rozmezí doporučeném TBAC 15 % až 20 %, i když v blízké budoucnosti na spodní hranici tohoto rozmezí. [10] Tento podíl, protože se jedná o zbytkový podíl, poskytuje měřítko toho, zda jsou předpoklady jiné než směnky vhodné. Pokud by projekce místo toho klesla pod doporučený rozsah, znamenalo by to, že by bylo nutné omezit vydávání jiných než směnek, aby bylo splněno doporučení TBAC pro sdílení směnek.
Podíl směnky v horizontu projekce roste a nakonec se dostane nad doporučené rozmezí. V té době držení neměnné emise na konstantní úrovni nezvýší dostatečný čistý příjem, aby se podíl směnky nezvýšil nad 20 %, a pro splnění doporučení TBAC by bylo nutné zvýšit emise jiných než směnek.
Vážená průměrná splatnost (WAM) dluhu v příštích několika letech mírně vzroste na vrchol 76 měsíců. TBAC často popisuje požadovanou trajektorii WAM v kvalitativních termínech. Tento nástroj umožňuje kvantifikovat tuto cestu za jakékoli požadované sady předpokladů emise.